Fitch Rating maintient la note de la Tunisie à ''CCC-''

Fitch Ratings a confirmé la note de défaut de l'émetteur (IDR) à long terme en devises de la Tunisie à « CCC- ». Fitch n'attribue généralement pas de perspectives aux États souverains ayant une notation « CCC+ » ou inférieure.

Une liste complète des actions de notation se trouve à la fin de ce commentaire sur les actions de notation.

FACTEURS CLÉS DE NOTATION

Risque de financement élevé, réserves résilientes : la notation « CCC- » de la Tunisie reflète l'incertitude accrue autour de la capacité du gouvernement à répondre à ses importants besoins de financement budgétaire - révisés à la hausse en l'absence de progrès sur les réformes clés des subventions - et l'augmentation des échéances de la dette. Cette affirmation contrebalance notre hypothèse révisée selon laquelle il est peu probable qu’un programme du FMI soit atteint en 2024 avec la résilience meilleure que prévu des réserves internationales malgré la disponibilité limitée de financements extérieurs.

Besoins croissants de financement budgétaire : nous prévoyons que le financement budgétaire devra être constamment égal ou supérieur à 16 % du PIB (plus de 8 milliards de dollars) par an en 2023-2025, contre 14 % (environ 6 milliards de dollars) en 2022, et bien au-dessus de 2015-2019. moyenne de 9%. C'est l'un des plus élevés parmi les pairs « CCC+ » ou inférieurs. Cela résulte d’importants déficits budgétaires persistants et de l’augmentation des échéances de la dette intérieure et extérieure, à environ 10 % du PIB par an en 2024-2025.

Les échéances intérieures sont poussées à la hausse par le recours croissant du gouvernement à des financements intérieurs à court terme pour compenser la rareté des financements extérieurs. Les maturités externes sont plus élevées, en partie en raison des remboursements prochains des euro-obligations (850 millions d’euros en février 2024 et 1 milliard de dollars en janvier 2025).

Perspectives limitées de financement extérieur : À fin septembre 2023, la Tunisie avait reçu 1,3 milliard de dollars (2,6 % du PIB) de financement extérieur. Cela se compare aux 5,5 milliards de dollars (11 % du PIB) envisagés dans le plan de financement pour 2023, y compris d’importants engagements bilatéraux des partenaires, essentiellement conditionnés à un programme du FMI qui ne s’est pas concrétisé. Nous prévoyons que le financement externe atteindra environ 2 milliards USD d’ici la fin de l’année. Nous ne nous attendons pas à ce que la Tunisie accède à un programme du FMI en 2024, ce qui limite les perspectives de financement extérieur.

Nous pensons que le gouvernement pourrait mobiliser environ 2,5 milliards de dollars (5 % du PIB) en 2024, dont un prêt supplémentaire de 500 millions de dollars de l'Arabie saoudite (après 400 millions de dollars reçus cette année), 500 millions de dollars d'AfreximBank, figurant dans le projet de loi de finances 2024. . Nous incluons un financement supplémentaire de 500 millions de dollars dans nos prévisions alors que le gouvernement négocie de nouveaux financements avec ses partenaires. Nous n’avons aucune visibilité sur l’avancement de ces négociations et sur les parties engagées, mais nous pensons que le soutien de l’Arabie Saoudite, qui semblait auparavant insister sur l’existence d’un FMI comme condition préalable, pourrait laisser entrevoir des perspectives légèrement meilleures de financement de la part des partenaires du Golfe.

Saturation du marché intérieur : Dans nos hypothèses de base, le gouvernement devrait lever l’équivalent de 12 % du PIB en financement intérieur en 2023-2024 pour combler le déficit de financement. Nous considérons cela comme une atteinte à la capacité du marché intérieur à absorber les besoins de financement du secteur public. L'exposition au secteur public représente déjà plus de 20 % du total des actifs du système bancaire, atteignant jusqu'à 40 % pour certaines banques publiques. Le secteur dispose de liquidités limitées et la capacité des banques à financer l'État repose de plus en plus sur les achats de titres de dette publique par la banque centrale sur le marché secondaire.

Il y a des discussions politiques sur la modification du statut de la banque centrale pour permettre le financement direct du gouvernement. Selon nous, cela mettrait en danger la crédibilité de la banque centrale et augmenterait la pression sur les prix et le taux de change.

Résilience des réserves et resserrement des taux de change : les réserves officielles internationales ont été étonnamment résilientes face à la disponibilité limitée de financements extérieurs, remontant à 8,4 milliards de dollars en octobre 2023 contre 7,8 milliards de dollars à la fin de 2022, malgré un financement plus faible. Cela a été en partie soutenu par une réduction significative du déficit du compte courant (CAD), attendu à 4,2 % du PIB en 2023 contre 8,6 % en 2022. La vigueur du tourisme et des envois de fonds a contribué à cette amélioration, mais nous pensons que le resserrement des conditions de financement pour le le secteur public a également limité les importations des entreprises publiques.

Nous prévoyons un élargissement du dollar canadien jusqu'à environ 5 % du PIB en 2024-2025, car nous pensons que les importations se redresseront quelque peu par rapport aux niveaux contraints de 2023, la balance énergétique et alimentaire continuant de peser sur la balance commerciale, même si le tourisme et les envois de fonds resteront forts. Nous nous attendons à ce que les réserves se détériorent sensiblement au cours de la période 2024-2025, en l’absence de financement extérieur supplémentaire du gouvernement, car les échéances extérieures du gouvernement seront probablement en partie couvertes par le prélèvement de réserves.

Réformes limitées , perspectives du programme du FMI : Le gouvernement a mis en œuvre des mesures en matière de recettes et est parvenu à un accord salarial qui réduit la pression budgétaire exercée sur la masse salariale. Cependant, les progrès vers la réforme du système de subventions, autre action préalable du programme du FMI, sont au point mort et il existe une opposition politique claire à l'augmentation des prix des produits alimentaires et énergétiques réglementés. Les négociations avec le FMI sur un programme ont donc été interrompues et nous ne prévoyons pas que les réformes progresseront en 2024, dans le contexte de l’élection présidentielle.

Dérapage budgétaire : Le gouvernement a révisé le budget 2023, poussant le déficit attendu à 6,8 % du PIB (dons compris) par rapport à l'objectif initial de 5 %, et après 6,7 % en 2022. Nous prévoyons que le déficit budgétaire atterrira à 6,5 %, puisque le budget révisé intègre certains tampons sur les dépenses, puis de les consolider à un rythme lent, à 6,4 % en 2024 et 5,7 % en 2025.

Le déficit plus élevé est principalement dû à des subventions et des transferts plus importants aux entreprises publiques et à l'augmentation du coût de la dette par rapport au budget initial, élaboré selon les hypothèses de l'accord conclu par les services du FMI avec le FMI l'année dernière. Cela reflète l'absence de réforme du système de subventions et le déficit important de financement extérieur par rapport au plan de financement budgétaire, augmentant le recours à un financement intérieur plus coûteux.

Dette élevée et vulnérable : Nous prévoyons que la dette atteindra environ 83 % du PIB en 2024-2025, contre 80 % en 2023, car l’amélioration modérée attendue du solde primaire et la faible croissance resteront insuffisantes pour réduire le taux d’endettement. La trajectoire de la dette reste très sensible aux chocs budgétaires – dans un contexte de forte vulnérabilité à la volatilité des prix internationaux des matières premières – et à la dépréciation de la monnaie.

Une gestion et une réglementation strictes du marché des changes ont maintenu le taux de change globalement stable en 2022-2023, mais la rareté des financements extérieurs pourrait accroître la pression sur la monnaie, et une dépréciation plus forte augmenterait considérablement le rapport dette/PIB étant donné le niveau élevé de la dette en devises, même si le taux de change est élevé. La part de la dette du secteur public implique des conditions de financement favorables.

La croissance restera modérée : Nous prévoyons que la croissance du PIB tombera à 0,9 % du PIB en 2023, contre 2,4 % en 2022, en raison de la forte contraction de la production de blé pluvial, impactée par le déficit pluviométrique. Nous prévoyons une légère reprise à 1,5% en moyenne en 2024-2025, soutenue par un effet de base favorable. Nous prévoyons que la croissance restera limitée par le risque souverain élevé qui a un impact sur l'environnement des affaires et la confiance des investisseurs, une inflation élevée (qui devrait atteindre 9,3 % en moyenne en 2023) et l'effet d'éviction croissant sur le secteur privé en raison des besoins de financement élevés du gouvernement.

ESG - Gouvernance : La Tunisie a un score de pertinence ESG (RS) de « 5 » tant pour la stabilité politique et les droits que pour l'État de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption. Ces scores reflètent le poids élevé des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI) dans notre modèle exclusif de notation souveraine. La Tunisie a un classement WBGI moyen au 40e percentile, reflétant une faible stabilité politique, un État de droit établi mais affaibli et des droits de participation au processus politique et une capacité institutionnelle modérée et un niveau de corruption perçu.

SENSIBILITÉS DE NOTATION

Facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action/dégradation de notation négative

-Finances publiques : augmentation des signes indiquant qu'un défaut est probable, par exemple en raison de l'incapacité de mobiliser suffisamment de financements extérieurs et intérieurs pour couvrir les dépenses budgétisées et les échéances de la dette.

-Finances extérieures : pressions accrues sur les comptes extérieurs se matérialisant par une baisse des réserves de change ou une dépréciation monétaire à grande échelle.

Facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action/amélioration de notation positive

-Finances extérieures : accès amélioré au financement extérieur, ce qui accroît la confiance dans la durabilité des réserves de change et renforce la confiance dans la capacité à faire face aux prochaines échéances de la dette extérieure.

-Finances publiques : crédibilité politique améliorée et engagement en faveur de la mise en œuvre des réformes, soutenant la réduction du déficit budgétaire et la réduction de la dette.

MODÈLE DE NOTATION SOUVERAINE (SRM) ET SUPERPOSITION QUALITATIVE (QO)

Le SRM exclusif de Fitch attribue à la Tunisie un score équivalent à une note « B+ » sur l'échelle IDR à long terme des devises étrangères. Cependant, conformément à ses critères de notation, le comité de notation souveraine de Fitch n'a pas utilisé le SRM et le QO pour expliquer les notations dans ce cas. Les notes « CCC+ » et inférieures sont plutôt guidées par les définitions des notes.

Le SRM de Fitch est le modèle exclusif d'évaluation par régression multiple de l'agence qui utilise 18 variables basées sur des moyennes centrées sur trois ans, dont une année de prévisions, pour produire un score équivalent à un IDR LT FC. Le QO de Fitch est un cadre qualitatif prospectif conçu pour permettre un ajustement du résultat du SRM afin d'attribuer la note finale, reflétant les facteurs de nos critères qui ne sont pas entièrement quantifiables et/ou ne sont pas entièrement reflétés dans le SRM.

PLAFOND DE CAMPAGNE

Le plafond national pour la Tunisie est « B- ». Pour les souverains notés CCC+ ou moins, Fitch suppose un point de départ de CCC+ pour déterminer le plafond national. Le modèle de plafond country de Fitch a produit une élévation du point de départ de 0 cran. Le comité de notation de Fitch a appliqué un ajustement qualitatif de +1 cran à ce montant, dans le cadre du pilier Restrictions relatives à la balance des paiements, reflétant que le secteur privé n'a pas été empêché ou significativement gêné de convertir la monnaie locale en devise étrangère et d'en transférer le produit aux créanciers non-résidents. paiements de la dette au titre du service.

Fitch n'attribue pas de plafonds pays inférieurs à « CCC+ », et attribue uniquement un plafond pays de « CCC+ » dans le cas où le risque de transfert et de convertibilité se matérialise et impacte la grande majorité des secteurs économiques et des classes d'actifs.

Sources d'information

Les principales sources d'informations utilisées dans l'analyse sont décrites dans les critères applicables.

RÉFÉRENCES POUR LES SOURCES SUBSTANTIELLEMENT MATÉRIELLES CITÉES COMME FACTEUR CLÉ DE LA NOTATION

Les principales sources d'informations utilisées dans l'analyse sont décrites dans les critères applicables.

CONSIDÉRATIONS ESG

La Tunisie a un score de pertinence ESG de « 5 » pour la stabilité politique et les droits, car les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale ont le poids le plus élevé dans le SRM de Fitch et sont donc très pertinents pour la notation et constituent un facteur de notation clé avec un poids élevé. Étant donné que la Tunisie a un rang centile inférieur à 50 pour l’indicateur de gouvernance concerné, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.

La Tunisie a un score de pertinence ESG de « 5 » pour l'État de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption, car les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale ont le poids le plus élevé dans le SRM de Fitch et sont donc très pertinents pour la notation et constituent un facteur clé de notation avec un poids élevé. Comme la Tunisie a un rang centile inférieur à 50 pour les indicateurs de gouvernance respectifs, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.

La Tunisie a un score de pertinence ESG de « 4 » pour les droits de l'homme et les libertés politiques, car le pilier Voix et responsabilité des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale est pertinent pour la notation et constitue un facteur de notation. Étant donné que la Tunisie a un rang centile inférieur à 50 pour l’indicateur de gouvernance concerné, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.

La Tunisie a un score de pertinence ESG de « 4+ » pour les droits des créanciers, car la volonté de service et de remboursement de la dette est pertinente pour la notation et constitue un facteur de notation pour la Tunisie, comme pour tous les États souverains. Étant donné que la Tunisie a un historique de plus de 20 ans sans restructuration de la dette publique et que cela est pris en compte dans notre variable SRM, cela a un impact positif sur le profil de crédit.

Le niveau le plus élevé de pertinence du crédit ESG est un score de « 3 », sauf indication contraire dans cette section. Un score de « 3 » signifie que les questions ESG sont neutres en termes de crédit ou n'ont qu'un impact minimal sur le crédit de l'entité, soit en raison de leur nature, soit de la manière dont elles sont gérées par l'entité. Les scores de pertinence ESG de Fitch ne sont pas pris en compte dans le processus de notation ; ils constituent une observation sur la pertinence et la matérialité des facteurs ESG dans la décision de notation. Pour plus d'informations sur les scores de pertinence ESG de Fitch.